在6月19日举行的第九届地新引力峰会上，聚焦“用资产运营能力穿越周期”这一主题，克而瑞集团CEO张燕进行了《2025不动产运营发展报告》的发布，深入分析长租、商业、办公、城市更新、康养、文旅和产城七大细分市场的现状、趋势及优秀案例，为行业参与者提供全面的市场洞察和运营策略参考。以下为报告发布内容全文。

　　当前，整个不动产行业仍处于去库存周期。数据显示，5月末待售面积达7.7亿平方米，同比增长4%，其中住宅占比53%，商业和办公待售面积居高不下，约1.95亿平方米，占比约25%。值得关注的是，5月末50城新建商品住宅狭义库存3.06亿平方米，同比下降8%，按12个月消化周期计算为21.2个月，同比下降7%，说明去库存的效果正在逐渐显现。

　　去库存已进入第二阶段——通过收储土地和已建成商品房来改善供求关系。保守估算，拟收储规模达前5月新房销售面积的64%，合计拟收储1.9万公顷，4700亿元，其中9553公顷、3023亿元明确为含宅地，相当于前5月新房销售面积的64%。一旦落实，行业消化周期将下降超过3个月，一定程度上进一步优化了供求关系，其核心在于稳地价。反映在地价上，今年上半年全国平均土地价格同比上升了24%，尤其是一二线的住宅用地上升更为明显，涨幅达到了30%以上，一线%的上涨。土地价格的稳定意味着不动产资产价格的稳定，避免了系统性价格踩踏的风险。

　　然而，针对非住宅类资产的价值，除了土地价格之外，还取决于实际运营效率。目前市场中主要几类非住资产价值表现分化明显。以平均资本化率作为重要衡量指标，表现最好的是长租公寓类资产，尤其是一线%之间。购物中心、甲办以及商务园区，这三类资产在一线和主要二线城市的资本化率差异较大，且均高于长租类资产，投资进入也更为谨慎。

　　如果结合二级市场REITs的表现，以购物中心为主的消费类REITs年涨幅达到了46%，以保障房为核心的长租公寓REITs涨幅也有37%，物流次之，产业园区类资产最低。消费类REITs因为底层资产的价值体量较大，在促消费的前提下加上多种经营收入，未来增长的空间较大，更受市场追捧。长租类虽然稳定，但以保障房为主，租金涨幅有限。总体来说，不动产市场已进入资产价值分化和重估的长周期。

　　资产价值的变化与三大因素密切相关：运营模式成熟度、经营效率稳定性以及退出通道畅通性。其中，商业、长租公寓资产运营模式成熟，经营相对更稳定，写字楼、产业园区近年来市场风险因素增加。其中长租公寓和商业类资产运营模式成熟且收益相对稳定，而且退出通道清晰，最受市场青睐。写字楼和产业园区类资产受经济下行影响较大，空置率高企，租金下降，尤其是产业园区，即便有清晰的退出路径，但目前整体资产价格仍处于下行通道。而康养和文旅类资产虽然市场规模增长，且消费群体消费意愿较强，但由于退出通道受阻，投资放缓，资产价值也未能充分得以体现。

　　长租公寓市场作为当前不动产行业中表现最为稳健的细分领域之一，正迎来政策与市场的双重利好。

　　最近一次的政治局会议在政策方面给出了明确引导方向：一方面加速高品质住房的供给，将租赁住房纳入到好房子体系中，未来会出现更多产品更适配，配套更完善的长租公寓以及租赁社区。另一方面提出优化存量收购政策，各地开始放宽存量收购的条件。央行也提升了再贷款出资的比例，从60%提升到了100%，截止到去年9月再贷款余额环比上涨了34%，但整体保障型再贷款的金额也不过162亿，金额非常有限。政策优化的方向是通过提高收储价格，提升收储规模，核心还是去库存，在优化市场供求关系的同时，也为未来两年保障房的扩容以及整体租赁市场提供了指引性的方向。

　　随着顶层持续推动“好房子”建设，重点城市将租赁住房纳入“好房子”建设体系。政策方向包括：北京在保租房中试点“全装修+智慧社区”模式；深圳要求新建保障性租赁住房100%达到绿色建筑标准；杭州对符合“好房子”标准的租赁项目给予容积率奖励等。这些政策举措正在推动租赁产品响应“好房子”号召，加速租赁住房供应品质化发展。

　　个人房源市场呈现“量升价跌”。以租代售的挂牌量在2024年上涨了21%，一方面，二手房整体成交量上升，以价换量的趋势非常明显，但去化难度也相应增加。个人房源业主多以租代售来应对二手房交易周期较长、交易难度增加的现状。加上优质租赁社区、保租房大量入市之后，也对于个人房源产生了冲击。

　　此外，住房价格下行导致资产价值下降，个人房源租金的坪效继2021年达到顶点之后逐年下降，且降幅还在扩大。如果从租售比的角度分析，即使是核心城市核心区域的个人住房，租售比也不到2%，未来通过房价持续上涨形成资产价值升值的可能性被大大削弱。因此，未来住宅类资产价值判断的标准应该是基于租售比，而非纯粹依赖资产本身的升值。

　　集中式公寓市场则呈现出“市场化+保租房”双轨发展的鲜明特征。过去4年，核心8城整体的集中式公寓的规模稳步提升，且市场化的集中式公寓和保租房在2024年形成了双轨发展的模式。尤其是在上海及深圳，保租房的份额分别占到集中式公寓总量的54%和39%，核心城市保租房整体占比达到4成。随着保租房规模持续扩容，双轨发展的模式将成为集中式公寓租赁市场的主流。与此同时，市场也呈现出出租率稳定、租金下行的态势。主要是因为低价保租房的占比持续提升，使得平均租金水平下降，这和现行保租房供应结构有关。

　　供应高峰尚未结束，未来市场仍面临压力。核心8城的保租房平均供应量一年超过10万套，2024年更是进入了供应高峰，年均供应量超15万套，这一趋势在2025-2026年也会持续，甚至于达到新高。在入市高峰期，租金会进一步下探，同时供应端的供需错配也使得租金价格呈现出分化。以上海为例，虽然整体租金价格下行，但未来两年新增入市的房源当中，近9成位于中环以外，因此中外环、外郊环和郊环外就会呈现租金下行趋势。

　　从资产价值角度看，首先，租赁市场需求极为稳定，出租率整体高位运行。近五年，核心八城集中式公寓出租率稳定在超85%水平，广州、深圳、武汉、南京四城出租率更是维持在93%以上。包含服务式公寓在内的长租公寓资本化率处于相对低位，具有较高的稳定性和增值潜力。长租公寓/服务式公寓资本化率一线%，二线%；对比各类资产处于低位水平。顶层政策支持叠加租金收益稳定，适用于险资、基金等追求长期稳定收益、注重资产保值增值的投资者。

　　这种稳定性得到市场广泛认可，带动多元主体入局。2024年住房租赁类大宗交易约15笔，虽然交易金额经历了69%的大幅下滑，但占比房地产行业各类大宗交易同比仅下降1%，整体稳定。正因如此，再加上政策引导的支持，资方结构也发生了变化，2023年及以前以银行、外资为主，而2024年基金、险资等积极入局，整体占比达50%，较2023年占比提升约10%，其中基金占比35%，险资占比15%。

　　另外，REITs表现优异，退出通道畅通。已上市保障房REITs底层资产出租率超91%，租金稳健运行。保障房REITs较发行价涨幅已超50%，领跑全市场，资产穿越周期的增值能力凸显；现金分派率3-4%，呈现出良好的超额收益特征。叠加租金坪效稳健，2025年保障房REITs的扩募以及发行的扩容都呈上升趋势，具有明显的穿越周期的增值能力。

　　上海城投通过两个优质租赁社区的运营，在REITs发行时获得了超30亿的资产评估值，也是目前为止评估值规模最大的资产项目。2018年上海城投在区位条件和相关配套资源都完善的新江湾区域拿地，两块地都有较大的规模，在产品定位上可以适配各类型客群需求，打造产品形态丰富的租赁大社区。社区投入运营前，优先打造了满足日常生活的刚需配套，同时在客户拓展方面，针对区域内的企业客户进行深度挖掘，通过资源整合、大客户拓展、渠道整合，将租赁爬坡期缩短至3-4个月，一年之后两大社区就进入了运营稳定期，出租率稳定在9成以上。

　　其REITs地发行，从申报到上市仅用了73天，上市之后表现也非常优异。截止到2025年4月，较发行首月的收盘价整体涨幅超42%。而上海城投在REITs成功发行后就开始了滚动投资，徐汇社区在2025年5月已经正式开始运营。这样短期内完成开发、运营、退出、再投资的闭环模式，为平台公司构建保租房运营体系提供了范本。

　　贵阳筑巢公寓天娇店项目房源有700套，主要是针对新青年的人才公寓，租金仅950~1650元每月，核心亮点是通过多元化运营提升低租金项目的整体收入。在生活需求方面，设立了线小时配送服务；在社交需求方面，设立自有筑巢咖啡品牌并开展各种特色社群活动；在成长需求方面，提供共享办公场所和就业资源对接。多元业态也充分扩展了空间和时间的利用，通如利用公区低频时间段提供培训服务，延长经营时长提升购买率等创新方式。项目通过自营多元业态和嫁接内外部资源，实现了多经收入占比20%的优异成绩，远超行业1-2%的平均水平。为租金水平较低的租赁项目提升整体收入和坪效开阔了思路。

　　2024-2025年，虽然有不少叫好又叫座的商业项目“出圈”，但整体商业市场仍面临严峻挑战。

　　受制于居民收入增长预期不足，消费意愿回升动能仍显不足。2024年全国实施多项提振消费行动，但政策边际效用递减。2025年全国1-3月份的社消零售总额增长4.6%，但同比下降了0.1个百分点。同时2025年一季度的居民可支配收入增长幅度也不及2024年同期，加上居民个人资产因为房价下行而缩水，即使债务总额不变，负债率也会上升，导致居民消费意愿进一步下滑。虽然一季度有所回升，但后继乏力，对整体商业市场影响也很明显。

　　这种消费疲软直接反映在商业租金水平租赁市场上，近半数主要城市包括购物中心和街铺在内的租金连续两年下降。2024年，仅有北京、厦门、无锡租金上涨，这三个城市代表了三种不同的情况：北京借助于打造一刻钟生活圈，便利店的扩张非常迅速，使得街铺的租金有一定的提升；厦门则是因为旅游经济的复苏，旅游核心区商铺租金上调，拉高了整个城市的商铺租金水平；无锡则是因新兴产业聚集，经开区的商铺租金价格远高于同城水平，拉高了整体租金水平。该三个城市的情况表明，商业市场即使在下行期，也会出现点状机会。而多数商业则是希望通过租金下行来保证出租率的稳定，重点城市平均的空置率为10%，总体稳定，但北京、南京、昆明空置率上升比较明显，核心还是供大于求。

　　从供应端看，2024年新开商业项目数量和体量均创下近10年新低， 2025年延续了这一趋势。新开项目主要集中在一线成以上，加速了一二线的竞争格局。其中，小体量商业在经济下行期当中更具有优势，小于5万方和5万-10万方之间的商业占比接近7成。在这些小体量商业体当中，存量调改的再开业项目占比不断提升，2024年占比达21.79%，且小体量的邻里、非标商业数量增多；而纯增量项目仅330+个。

　　消费市场正在经历K型分化，追求性价比的趋势明显，以奥莱为主的折扣店销售额增速明显高于其它业态。奥莱的销售规模已连续三年增长，2025年预计达到2600亿元，且新增奥莱数量持续上升，一线城市比如上海已成为头部品牌的竞争高地；业态开始向复合化发展，2024年开业项目多分布在新一线年加速下沉到二线城市。这种快速扩张使得市场分化加速，后续投资也需更为谨慎。

　　商业五大业态中，零售业态门店数量下滑、整体收缩，但其中运动、潮流和IP主题等细分赛道呈逆向扩张。休闲餐饮具有较强的韧性，疫情后持续复苏，开关店比为1.14。相反，儿童亲子类近两年持续萎缩。而文体娱乐，生活服务这类体验经济业态，过去三年占比一直处于上升状态，并且持续增长。

　　克而瑞2024年开始重点监测的6个新消费赛道，经过一年时间的消费规模和主要方向都发生了一些变化：消费规模持续增长且增速稳定、细分消费群体多元、消费多场景融合的赛道，如微醺酒饮、养生疗愈、户外运动，后续发展还有较大空间；稳定发展、规模上升但增速下行的赛道，如宠物经济，已具备相当体量，消费方向特色细分场景渗透；消费降级、追求性价比或者市场回归理性的赛道，如特色餐饮和轻医美，增幅已经放缓，再进入就需要非常谨慎。新消费是“网红”还是“长红”，与消费需求变化相关，和市场洞察以及运营能力更相关。

　　商业消费市场的变化深刻影响了商业类资产的价值表现。大宗交易市场方面，商业类资产的大宗交易在2023年有63宗，达到了近年来的峰值，但2024年进入了调整期，成交量下滑，原因还是空置率上升、租金下行，未来市场风险提升。2024年各类零售资产整体资本化率较高，一线城市购物中心资本化率在5.7%-6%，还算稳定。大宗成交的业态中，配套商业占比54%，其次是购物中心，扩张迅速的奥莱并无大宗成交，资产价格下行也使得交易更趋于保守。

　　但从消费类REITs表现，我们看到了商业类资产的另一种价值解读。自2023年REITs政策扩容，新增消费类基础设施纳入试点，至今已发行7只消费类REITs，底层资产多为购物中心，平均出租率97%远高于行业均值，平均资本化率6%略低于行业均值。消费类REITs在二级市场当中表现优异，2025年涨幅达37%，表现出高稳定、高增长和高分派率的特点。退出通道打开后，运营稳定且良好的商业资产得到了市场的认可，也反向促进了资产运营能力的提升，为未来这类资产大宗交易提供了更多可能。

　　华夏凯德商业REIT是国内首个双购物中心作为底层资产的REITs项目，展示了成熟的商业运营与资本运作相结合的成功模式。持续运营了19年的长沙凯德广场雨花亭项目和运营了9年的广州凯德广场云尚都是非常成熟的商业购物中心，运营过程当中也经过了多次调改。近三年，两个项目营业额连续增长，且出租率都在90%以上。

　　该REITs项目最值得借鉴的是凯德资管构建的“资本+运营”的生态体系。在资产端，凯德发展对凯德投资收购的项目有优先开发权，而凯德投资对凯德发展经营的物业拥有优先的收购权，以及优先参与开发基金的投资，两者共享品牌人才等资源，形成协同效应。整个资本运作链条完整清晰，在项目发展初期利用发展基金进行新项目的开发，开业后转入收入基金进行培育，待项目稳定运行成熟后就可以通过REITs退出。相较于国内其它消费类REITs，该项目从初始就做好了顶层规划，在项目运作全周期合理安排资金，未来也可扩募，为良性运营发挥了资金优势。

　　静安大悦城则是深度运营能力的典范。从开业就定位于年轻时尚群体，依托城市的核心地理位置，通过清晰的定位标签，填补区域商业空白的同时也成为城市级商业。2011年、2015年通过定位的调改，无论在策展式商业的践行，还是通过打造魔都爱情地标，提升情感化消费场景，都很好地带动了客流及商场的销售额。2016年，静安大悦城引入了中国首个二次元主题空间，包括设立首展，布局动漫衍生品、主题餐饮等，提升了年轻客群的消费转化。2022年为了应对疫情后出租率的下降，也为了迎合疫后消费习惯的结构性变化，静安大悦城优化业态结构，升级体验式业态，成为沪上夜经济的新地标。

　　2023年聚焦二次元，针对学生、追星群体形成社交场域，同时与临近的苏河湾万象天地形成差异化竞争。2024年更是强化了超级IP首发地的标签，全年落地了56场国际IP快闪，与同样定位二次元的百联ZX形成差异化发展，百联主打首店，而大悦城主打首展，通过高频次首展提升空间利用率、带动活动收入。

　　调改之后，静安大悦城2024年相较2022年销售业绩及客流量增长了一倍，占比8%的二次元店铺面积撬动了全年17.4%的销售业绩，商业运营从租金收入到多元收入协同，带动了全场近三年销售额和客流持续高增长。静安大悦城的成功在于定位始终没变——年轻时尚群体，但对于年轻、时尚的内容定义却常改常新，这也是商业项目成功运营的常态。

　　净吸纳量5年降70%，一线年核心城市的办公类项目还属于稳定的优质资产，之后市场一直处于下行状态，办公类资产在过去四年中经历了显著的价值重估。

　　销售型办公市场方面，过去4年中，一线城市上、广、深在供求端上虽有波动，但整体持续下行：虽然供应大幅减少，但由于存量的挤压，3个城市成交价格均有较大幅度的下滑。而北京因供应结构调整，大幅降低了供应量，再加上2024年核心区域的大宗交易项目的成交，全年成交价格有所上升，但整体下行趋势仍未改变。从过去5个季度的环比数据更能发现趋势变化：上海和北京量价齐跌；而广州因为2025年一季度供应骤停导致成交也大幅下滑，价格则相对稳定；深圳在过去5个季度供求量价呈现出企稳的信号，但进一步发展仍待再观察。

　　租赁型办公市场更能反映目前办公类市场的严峻现状。过去4年租赁办公市场的新增供应量和净吸纳量在2021年达到顶峰后逐年下滑，净吸纳量在2021年之后降幅超过70%。4个一线万方在一线城市位居首位。空置量的增加使得空置率一直处于高位，截至2025年一季度，除广州外，一线城市甲办的空置量均超过千万方，其中北京最高，达到了1819万方。如果根据过去5年的平均吸纳量来计算，消化掉现行的存量，平均的消化周期超过20年，其中北京高达52年。这意味着在深度调整期之下，未来10年办公市场都将处于供大于求状态。

　　从城市维度看，4个一线%的警戒线。广州由于新增空置量的区域集中度较高，区域竞争加剧使得整体租金下滑明显，已经跌落到二线城市水平。而成都、杭州、南京、武汉这4个典型2线%，其中武汉空置率一直居高不下，2025年一季度已经高达50%。典型二线城市近一年租金平均跌幅将近20%，租金水平均低于3元/㎡·天，这一趋势同样短期难以逆转。

　　办公市场现状直接影响资产的交易表现。目前办公类资产的交易主要集中在以上海、北京为核心的一线城市，整体大宗交易占比超70%。而且外资在成交金额中的占比逐年减少，2024年占比仅12%，是近8年来的新低。大宗交易金额自2021年之后逐年下降，2024年全国含底商的办公类大宗资产挂牌量同比增27.9%，环比增6.2%，其中上海挂牌量增长最为显著。供应激增使得成交价格持续探底，近两年大宗资产的平均折价比例在15%-30%左右。

　　参与购买的资金方中，险资的比例明显提升。险资之所以涉足，除了抄底打折资产外，未来降息预期之下，优质底层资产的资本化率预期会更低。一线城市甲办的平均资本化率2024年是4.8%，2025年预计为5.2%，如果持续降息，资本化率会进一步走低。再加上险资投资商业不动产的规模距离监管允许的30%上限仍有4.6万亿的空间。如果底层资产满足占据区位优势，出租率高位稳定运行，折价幅度足够，且资本化率能够在相对合理区间，这类型资产会成为险资扩张的投资机会。

　　博华广场成为2025年全国首个百亿成交的资产，是位于上海核心区南京西路商圈的甲办写字楼，由美国汉斯集团开发，入驻的企业均为行业一线品牌，常年出租率保持在80%以上，2019年开业后由汉斯集团旗下子公司持续运营了5年。2023年对外报价超过130亿元，2025年成交价格109亿，资产折价近20%。收购成功之后，汉斯集团作为收购的普通合伙人继续参与运营，并且需要达成对赌条款：年化5.8%的净租金回报。如按此收益率计算，资本化率预估在3%左右，充分符合险资的选择标准。这一交易体现了核心地段优质办公资产即使在市场下行期仍能获得资本青睐，其关键在于稳定的出租率和优质的租户结构。

　　另一个案例龙盛福新汇则展示了办公资产如何在现行市场条件下进行创新运营。龙盛福新汇项目出租率超90%，是位于静安苏河边的写字楼项目，但在定位上打破了办公空间的边界，底商裙楼作为法拉利展厅，楼上办公空间的主力租户就是法拉利以及它的上游企业。正因看中了入驻企业的高端属性，苏富比也作为同圈层顶流的企业入驻，打造了上海苏富比空间。这种前置招商，也为建造期间的客户定制空间提供了可能性，比如法拉利的外场展示空间，苏富比博物馆级别的建筑标准和安保要求等等。这类项目开发初期就聚合了产业生态链的招商方式，常见于产业园区招商，此案例给低迷的办公市场提供了创新的破局思路。

　　在城市发展从“增量扩张”转向“存量提质”的背景下，城市更新已成为不动产行业的重要赛道。虽然房地产行业仍然在去库存、降杠杆的过程中，但选择经济较好的城市，在供给端通过城市更新来提升资产价值的同时，也能提供高质量的有效供给。相比2023年，2024年城更的城市范围扩大，而且资金落位更加精准。

　　政策层面，城市更新获得了前所未有的支持。2024年，住建部新增“城市更新再贷款”工具，规模超3000亿元。全国已有410多个城市成立了城市更新工作领导小组，21个城市设立城市更新局专职推进城市更新工作。在构建制度政策框架方面，1个省9个城市出台了城市更新条例，92个城市出台了管理办法，150个城市印发指导性文件，城市更新的目标任务、路径程序逐渐清晰。

　　近年来城市更新的发展也逐渐形成了两个方向：片区更新为主、零星更新。片区更新规模较大，涵盖多种物业形态，其中住宅的体量占比较大，所以参与方更多的是传统房企。而零星更新的参与者包含了实体企业、运营商等，相对更为多元。从目前新入市的持有运营型的资产来看，零星更新的份额占比持续在提升，尤其是长租公寓，在上海占比超过了6成。

　　城市更新在焕活资产的同时，释放核心优质资产也为现行市场带来积极作用。片区更新中，以上海为例，大量市中心的更新类住宅入市后，成为城市核心区域的核心项目，确定了这一板块的锚定价格，为区域资产价值的稳定发挥了作用。2022年杨浦东外滩大量项目集中入市拉动全市均价上涨，其中仁恒海上源项目突破12万元/㎡并将板块价格锚定在11万元/㎡以上；2024年黄浦迎来大量豪宅项目，其中中海顺昌玖里于年初以17万元/㎡的价格为后续项目定价提供依据，并将板块价格自13万元/㎡稳定在17万元/㎡。而零星更新更多涉及到商办类的项目，尤其针对闲置低效资产进行盘活，实现了经济和社会效益双重提升。

　　当然，城市更新也面临一些问题。片区更新当前释放的业态还是以住宅为主，如上海市中心的风貌别墅，未入市以及待出让地块的住宅总量将近5000套，核心区域高总价项目的集中入市使得竞争加剧，去化压力倍增。广州拟推进的城中村改造涉及到了289个项目，大量潜在供应增加了市场下行的可能。而零星更新虽然不会产生系统性的压力，但对于运营企业的能力有较高的要求，否则会形成“更而不新”，不但无法提升资产价值，还可能形成新的低效资产。例如上海长宁西郊某购物中心历时18个月投入上亿进行更新改造，但因运营能力不及竞品，主力客群和新进品牌存在错配，客流量对比改造前下滑约15%；广州天河区某策展型商业作为华南首家策展型商业，因运营能力有限，缺乏持续策展能力，开业后客流迅速下滑，仅3年便闭店。

　　瑞安一直深耕上海市场，并有多个成功项目入市，包括新天地、盘龙天地、鸿寿坊等等。除了出色的开发运营能力，瑞安还形成了一套城市更新的良性滚动开发运营模式，从时间轴上可以看出这一模式的轨迹。2023年，瑞安和浦江政府签约启动了召稼楼项目，同年12月和次年3月，分别转让了鸿寿坊的股份和盘龙天地的酒店资产，并且以强运营能力来确保资产出售后的稳定运行。2024年10月又与南桥镇政府签订了“贝港城中村”的合作框架。同年11月通过引入投资者重组了创智天地的股权，2025年2月转让了召稼楼的股份，但保留了60%的控股权主导开发，所释放的资金又开始进入新项目的获取。

　　这种“丝滑”的操作，背后是强运营能力的支撑，几乎每个项目都能“出圈”，并实现高估值，才有可能通过股权出让得到价值兑现。瑞安也将净资产的负债率由初期的81%降至了52%。瑞安的模式破解了城更“重资金、周期长、算不过来账”的长期难题，其关键在于以资产的强运营能力进行片区开发，提升资产的溢价能力。凭借出色的运营能力，瑞安在蟠龙天地、鸿寿坊两项目中取得亮眼成绩，其中蟠龙天地2024年全年客流量超过1800万人次，推动资产溢价能力大幅提升。

　　从这个项目我们可以看到AMC纾困的核心逻辑：首先项目本身具有区位优势，以及先天的良好条件，作为通过运营实现资产价值的前提；其次，债务结构透明，而且债权主体集中，便于协调资源；另外，停滞时间很长，直接拖累了地铁建设，政府作为重点纾困项目提供协同和支持，降低了协调成本；而更重要的是专业操盘的保障，一方面项目开发的可行性很强，可快速开工，其次信达联合中崇代建运营，确保产品力和最终的运营效率。

　　过去，养老服务主要分为政府兜底的普惠型养老和市场化为主的享老服务。2025年，顶层设计上更为细化，国务院发文明确推动从养老服务的责任主体和消费能力等维度形成三大养老服务格局：首先是兜底保障型，主要针对低收入老人群体；其次是普惠支持型，主要针对普通工薪家庭，目前这一群体规模最大，但供给严重不足；第三是享老市场型，主要是市场化供给，针对中高端改善和高端养老群体。而2025年政策面就聚焦在普惠养老的补短板上。一方面落实普惠养老的扩供给战略，而另一方面通过5000亿的养老再贷款，针对智慧养老、社区养老等新型业态进行精准输血。

　　从投资规模来看，过去三年养老服务的床位持续下滑，2024年床位数量大幅下降，减少了21万张，同比下降2.56%。从床位的结构变化来看，各类型社区养老机构床位都不同程度的减少。特困人员供养机构的减少数量最为突出，减少超过18万张，这与低收入群体老人的数量大幅下降，以及此前针对这一群体的保障型养老产品供给过剩有关。相比之下市场化的床位持续增长，但增速也在放缓，预估2025全年市场化床位增量5.5万张，增长5.79%。

　　2025年新增养老项目的供给两大责任主体——政府平台和市场化企业已比较接近。今年1-5月新增床位中以公建民营CB养老公寓增加最为明显，新增房型需求中，双人间占比超过了5成，市场已经逐渐体现出普惠型养老战略的引导。养老供给端也在经历结构化的分层调整，其中兜底保障型，以生存保障和基本医疗为需求，房型以多人间为主，在供给端占比11%；普惠支持型主要面向性价比高的经济型和照护型两类需求，占比超过40%；而享老市场型分层更为细致，中高端改善与高端享老分别占比为31%和17%。从中也可看出未来康养市场的趋势：为工薪阶层和中高端改善群体提供的养老服务将占据七成以上的市场份额。

　　需求端面临的主要矛盾体现在虽然养老群体人口众多，潜在需求大，但目前有效需求不足。2024年全国60岁以上的老年人口达到3亿，其中失能失智的老人3,500万，但实际选择入住机构的养老群体仅有300万人，87%以上人选择居家养老。核心原因除养老观念短期很难突破之外，还有老年群体消费能力不足，无法支撑品质化的养老服务。而“6070后”作为最具潜力的预老群体，具备较高的消费意愿和较强的消费能力，消费结构更多元，2025年这一群体规模超过了4亿。

　　从典型城市养老机构入住率看，类似北京、上海这种养老群体基数较大，消费能力较强的城市，过去三年入住率持续上升，这一趋势还会持续。从截至今年5月各类养老项目入住的情况来看，市场化CBN护理院入住率最高，达到了64.3%，公建民营CB养老公寓入住率占比也超过了5成，护理和普惠型养老项目占据消费主流。从已入住的养老项目房型分析，单人间、双人间的增长幅度最大，但和工薪阶层的实际支付能力还存在距离，所以高性价比的户型是普惠养老产品调整的主要方向。

　　kaiyun服务体验

　　从供求两端可以看出未来康养发展的趋势：首先养老服务的细分市场格局逐渐形成，补齐普惠养老短板是重点；其次，供需错配下，基于有效需求的养老床位缺口仍然较大，护理型和普惠型的床位是主要的增量方向；第三，“6070后”是未来最具消费能力的预老人群，如何满足这一群体的多元需求，是挖掘未来康养市场的核心；第四，深化金融与康养的深度融合，重资产养老项目受预付费政策的影响，仅靠月费的运营很难实现投资目标。所以养老REITs落地、有效打通退出通道，是现行养老产业破局的关键。

　　尽管康养市场毫无疑问具有很好的市场前景，目前资本进入却越发谨慎。2024年以来，康养领域已披露的大宗资产交易仅发生了一宗，中国人寿收购7家华润悦年华，收购价11.7亿元，相比于评估价打了78折。目前康养市场的投资主力还是险资，在选择大宗资产的标准上，对于土地、区域都有硬性要求，基于现行的建筑要求，尤其是消防规范，有了更高的标准；而最关键的还是资产价格，非抄底价不出手。

　　首开寸草是典型的中资产模式的范本。选择项目规模都在百床以内，而且全部采用的是月费制的收费模式，选址基本都位于城市核心区成熟区域，三公里内一定会有一个不低于二甲的医疗机构。这些硬性要求的选择都不足为奇，核心之一在于改造成本的控制和客户需求敏感点之间的平衡，钱花在刀刃上，实现了良好的投入产出比。其次是首开寸草建立了一套完整的运营标准和人效管理模式。首个项目由CEO亲自带队，精心打磨了6年，形成了一套完整的流程和体系，具备了快速复制的能力。目前，首开寸草仍然采用扁平化管理，共20人的团队完成了全国近20个项目的管理。开出的项目平均一年满住，最快5年收回成本，单个项目毛利率达30%以上。

　　溧阳国际康养城原本是位于江苏溧阳的滞销项目，面对销售困境，首先进行了定位的调整，升级为产权式的全龄康养社区，而为了配合整体定位，将原有的商业中心增设为康养服务中心，并且跟江苏省人民医院形成了医联体，更重要的是引进了金东方的康养俱乐部，将社群管理、社群运营的模式植入到全龄康养社区当中，加上与南京住宅类项目的价差，吸引了南京的预老群体购买。通过前期一次性约3000万-5000万的小成本投入，实现了滞销项目的逆袭，这也为三线乃至四线滞销的大盘项目提供了很好的借鉴。

　　文旅市场在经历了疫情后的复苏阶段后，正逐渐从规模扩张转向精细化运营。过去三年，五一、端午整体旅游收入都在增长，但今年五一人均消费增幅放缓，仅增长了1.5%，而端午更是同比微降了2.1%。虽然消费市场后继乏力，但消费者更愿意为高附加值的体验付费，文旅消费市场也逐渐从性价比转向了质价比。例如，洛阳的《唐宫乐宴》沉浸式演出票价比普通景区门票高出3倍仍场场爆满，乌镇戏剧节期间酒店均价超过2000元但入住率高达95%。这种“文化深度×体验独特性”的溢价逻辑，正在重塑文旅市场的消费模式。

　　投资端的变化同样显著，表现为重资产降温、轻资产比例提升。根据已披露的数量，2024年全国重大文旅投资项目同比上升了97.2%，其中1亿元以下的轻量化项目18个，占比接近10%。资本更倾向于投资规模可控，但毛利较高的内容运营、数字技术、IP开发类项目。然而，投资风向的转变也暴露了三大脱节问题：重资产项目与轻资产运营能力的脱节、政府主导模式与市场化需求的脱节，以及传统融资渠道与新兴产业特性的脱节。这些问题直接影响了文旅项目的运营效率，近五年新建的大型文旅项目中，超过50%面临运营亏损，资产证券化率不足5%。

　　这些脱节从另一个角度也显示出消费市场转型的特征已很明显——从最初的观光旅游到度假体验，再转向情感+文化+体验的复合形态。比如演唱会和赛事带动的目的地旅游，文化IP和城市联动的效应；今年以来，县域旅游的火爆也贴合了这一趋势；文旅推出的文创周边，也是“谷子”经济的重要组成部分。这种消费特征也促动了部分细分赛道的高速增长，冰雪与低空旅游已经进入了爆发期，具有消费能力的活力老人成为定制游、邮轮游等高单价产品的扩容群体。宠物经济体现在携宠出游上，为住宿行业提供了新的增长可能。

　　大住宿中以单体酒店为主的标准住宿，市场表现供大于求。截至2024年底，全国酒店总量突破37万家，客房规模超1850万间，但单房收益同比下滑9.67%，入住率整体不到6成，同比下降了4%，均价也下降了5.8%。一二线城市陷入价格战，而因为县域旅游的爆发，新开酒店中三线%，主要集中在江浙和广东。供大于求使得高端酒店陷入折价甩卖潮，并且85%流拍。而中端酒店翻牌求生存，尤其是在存量项目改造中。

　　另一方面，以民宿为代表的非标住宿规模持续增长，预计2025年达千亿级，但行业发展相对分散，缺少头部企业，运营效率也呈现出分化。非标住宿在提供基本的居住功能之外，文化和服务的附加值才是核心竞争力。在资本推动下，非标住宿未来会逐渐形成头部企业，如携程控股的大乐之野、新东方最新投资的松赞酒店。

　　主题乐园市场规模持续扩大，且未来市场潜力巨大。截至2023年9月，中国主题乐园市场渗透率仅为27%，远低于发达市场的68%，预计2025年底市场规模将超过900亿元。从运营效果来看，接近60%实现了盈利，19%能够营收平衡，22%仍然处于亏损状态，亏损集中在产品老旧的小型乐园上。主题乐园运营的关键在于IP驱动。国际IP巨头大多登陆了中国市场，而本土IP发展最为强劲，占比40%，典型如方特、海昌和泡泡玛特。垂直细分乐园虽然目前占比只有15%，但精准锁定了亲子教育、沉浸式体验，赛道进入了爆发期。

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　　文旅商业是大型文旅项目的重要组成部分，但运营始终都是一大难题。目前文旅商业整体进入了存量改造的阶段，景前商业成为改造的突破点。景前商业是指紧邻景区主入口，以到访景区的游客作为核心客群，提供休闲消费、文化体验和旅游配套的商业综合体，从传统的“仿古建筑+地方餐饮+义乌小商品”模式转向文化体验与商业变现的结合。改造的核心点是通过对在地文化的挖掘形成内容体验，根据客群需求通过轻量化运营控制投入，采用自营加联营的方式来平衡风险，在提高客单价的同时，也提升二次消费的占比，使项目真正体现出商业运营的价值。

　　从文旅资产的大宗交易来看，头部企业如复星旅文开始抛售重资产，转向轻运营模式，将Club Med自持度假村比例从85%降至15%，全面转向租赁和管理。前文提到高端单体酒店因供大于求的出现了甩卖潮，且流拍率不断攀升，大宗交易的投资者更偏好具备强IP或者科技赋能的项目。同时，文旅资产中还出现了新兴资产的交易，比如客流数据资产的质押融资，包括安岳石窟三D模型售予游戏公司成为首例文化数据资产的交易。

　　文旅资产如何退出一直是市场关注的核心点，文旅REITs的政策红利在持续释放，但受限于现金流波动和资产合规难题，至今发行“零突破”。拟上市的REITs大多是传统景区项目，单依靠景区收入，现金流波动大，而且由于土地性质、产权分割的问题，资产合规较难。今年复兴文旅计划分拆三亚亚特兰蒂斯REITs上市，如果首单破局，会形成良好的示范效应。

　　2024年10月开始启动整个张旅集团的破产重整，重组关键点首先是国资背书，塑造重整预期引入多家投资人。其次，AMC通过引入产业资本，整合多元运营收入，同时也借助产业资本网络，引入具有运营及开发能力的资源，并联合产业资本形成了纾困基金+运营赋能的模式。在注入资金的同时，对项目业绩也提出了指标评估，而且将对赌条款和行业趋势结合，开放了跨区域并购，推动了头部景区+流量入口的整合，从单一救火到重塑生态的产融协同，这也是AMC重构文旅资产价值的经典案例。

　　改造的核心是首先梳理了景前商业的定位，由原本仅为民族村到访游客提供单一的消费服务，改成为游客及在地居民提供文化休闲生活。改造之后的业态组合，餐饮占到了5成以上，还有零售、住宿、文化体验等复合业态。尤其突出了在地文化IP的场景塑造，包括融合了非遗工坊、本土咖啡产业和旅拍，少数民族表演等定向消费业态，同时也增加了当地居民的日常休闲消费场景。在业态运营中通过重新规划商业的外部空间，突破了原有的经营空间边界，同时建立了全天候的使用场景，增加使用效率。

　　产城市场在经济下行和产业转型的双重压力下，正经历深度的调整期。2022年以来，全国工业用地成交面积同环比连续下跌，园区开发商拿地规模逐年下降，2024年同比下降15%。这也导致核心城市产业园区的新增竣工面积同比减少16%，反映出市场对产业载体的需求正在收缩。然而，这种收缩并非均匀分布，而是呈现出明显的结构性差异。厂房类资产相对抗压，空置率仅上升3个百分点，而研发办公类资产的空置率已超过30%，即便是一线城市核心地段的产业园也难以幸免。

　　招商模式也随之转型，传统的税收优惠招商因《公平竞争审查条例》的实施而失效，国资并购成为新的路径，并从传统工业制造向高科技、新能源等领域转移，更注重配合当地区域经济的产业转型。例如，湖北联投通过产业基金投资早中期科技企业，要求基金投资园区企业的比例不低于50%，形成了“投资-孵化-入园-增值”的良性循环。

　　租金和出租率双向下行，也使得产业服务发生了根本的变化，重心从硬件投资转向生态运营。以生物医药园区为例，头部园区如张江药谷和苏州BioBAY通过深度整合科研、产业、资本和全球化资源，构建了全链条协同网络，成为产业发展的“加速器”。而普通园区仍停留在提供物理空间和基础配套的层面，缺乏生态链接能力。数字化工具的引入进一步提升了运营效率，例如东湖高新采用“产业大脑”大数据分析平台，实现精准招商和服务。

　　尽管产业园区REITs是最早发行的品种之一，也有清晰的退出路径，但资产价值却处于下行通道。空置率全面抬升，运营收入下降，即便是核心城市核心地段的产业园也未必保值。2024年产园REITs价格虽上涨9.18%，但半数仍处于破发状态。底层资产运营数据不及预期，导致估值模型下修，形成“下跌-抛售-更下跌”的负反馈进一步放大跌幅。

　　大宗交易市场同样低迷，过去三年的交易金额持续下跌，产业园区在全国大宗交易的比例也逐年下跌，交易的资产中，京沪等一线城市和厂房类资产成为主要交易对象，占比超40%，且相对抗压的厂房占比超过了4成。从REITs和大宗交易的表现来看，园区类资产价值的企稳回升还需要一段时间，除非真正有预期收入增长做支撑。

　　东湖高新是全国知名的园区运营商，同时也经历了从载体开发商到产业运营商的转型。从最早的地产开发逻辑到聚焦产业的垂直领域，锁定了生命科技、智能制造和新材料三大赛道，同时建立了投资+招商的模式。通常这一模式投资很容易成为招商的辅助，但东湖高新建立了基金矩阵，而且要求基金投资园区企业的比例不低于50%，形成了投资和招商相对独立的双轮驱动。

　　在园区服务中，通过专业平台和渗透到产业链的数字化应用为企业赋能。而在行业经历的低谷期中，东湖高新建立的保障机制起到了很好的托底作用。一方面依托湖北联投省级战略平台的优势，建立区域资源联动机制，同时及早地建立了市场化复合型的人才储备，兼具产业研究、投资分析和招商运营的团队来应对行业的深度变化。在过去5年中，东湖高新虽然经历了2022年营收触顶之后的下行，但2024年已经企稳回升，园区销售和租赁面积达近5年的新高。

　　通过对上述6大类资产的分析，能够总结出以下三个关键词，也反映了7个细分场景的基本运营逻辑——

　　经过十余年淬炼，克而瑞从行业数据到客户数据，实现了房地产大数据闭环。依托中国房地产住宅信息服务平台（CRIC）和中国房地产资管信息服务平台（CAIC）的支持，克而瑞业务覆盖地产、资管、租售、物管、科创、证券等房地产领域。创新研发产品CRIC系统、投资决策系统、数据营销系统、场景化大屏、栅格土地评估系统、城市租售系统，CAIC投管云、资管云等，为大量房企提供了决策依据。

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