作者：小编 日期：2025-04-28 21:45:50 点击数：
事件：五粮液公告2024年度和2025Q1业绩。2024年公司实现营业收入892亿元，同比+7.09%；归母净利润319亿元，同比+5.44%。2025Q1实现收入369亿元，同比+6.05%；归母净利润149亿元，同比+5.8%。
2024稳健收官，2025年稳健开局：公司在2024年初规划2024年营业总收入实现两位数增长，实际低于年初规划，主要因白酒行业需求变化。对比2024年全国规模以上白酒企业销售收入同比+5.3%、利润总额同比+7.8%，五粮液2024年整体业绩表现稳健。2025年公司目标营业总收入与宏观经济指标保持一致，保持稳健发展的基调。从季度节奏上来看，2024Q4收入同比+2.5%、归母净利润同比-6.2%，Q4延续了Q3以来的增长放缓状态，Q4销售费用投入力度增加使利润有所下降。2025Q1收入同比+6.1%、归母净利润同比+5.8%，增速环比提升，有春节错位因素影响，对照全年目标来看属于稳健的开局。尽管公司在Q1对主力大单品第八代五粮液进行了控货，我们预计1618、低度五粮液等产品贡献了更多增量。
大单品稳定，侧翼产品增长：分产品，2024年五粮液产品实现收入679亿元，同比+8.1%。拆分销量同比+7.1%、吨价同比+0.9%。我们预计其中第八代五粮液相对平稳，1618、低度产品等贡献主要增量。我们预计2025年第八代五粮液将保持更为严格的控货以稳定批价，但去年出厂价的提升在今年报表上会有更多体现，高档产品类别的销售增量方面仍以1618、低度等产品贡献。2024年系列酒实现收入153亿元，同比+11.8%。拆分量同比+0.1%、吨价同比+11.7%。系列酒以调结构为主，持续向中高价位产品聚焦，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，低价位产品产量销售缩减。我们预计2025年系列酒仍将保持较快增长。
加快完善渠道布局和改革：分渠道，2024年经销模式收入487亿元，同比+6%；直销收入344亿元，同比+12.9%。公司在传统渠道持续优化商家结构，强化量价平衡和秩序管控。直营渠道通过推进“三店一家”的建设，实现了更快的收入增长。2025年为提升应市能力，公司在内部组织架构和外部销售渠道布局方面进一步调整优化，内部撤销五品部、恢复酒类销售公司，将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系；外部渠道方面，整合大商资源成立了两家销售平台公司，统筹新渠道、新场景开发，绑定大商利益避免渠道内卷。我们认为五粮液2025年面临更大价格压力，公司内外部改革将有助于公司年维护大单品价格稳定、保护好经销商利润，从而实现公司整体稳健发展。
销售费用投入加大：2024年公司净利率37.3%，同比-0.6pct。其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比+2.6pct，其他费用率相对稳定。2024年毛利率提升来自于吨价提升，预计2025年趋势持续。2024年销售费用率提升较为明显，其中在促销费方面增加较为明显，因公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度。我们预计2025仍将保持积极的销售费用投入。
分红比例提升：2024年公司合计分红230亿元，分红比例70%，较去年分红比例提升10pcts，符合此前规划2024-2026年每年现金分红比例不低于70%且金额不低于200亿元（含税）。按照2025/4/25收盘价129.05计算对应股息率4.1%。
投资建议：2025Q1五粮液公司在大单品控货的情况下实现了稳健的增长，这好于我们的预期。根据最新财务数字调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为8.59/9.08/9.71元，2025/4/25收盘价129.05元对应P/E分别为15/14/13倍。维持“推荐”评级。
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